卖水人的命运不由自己。
文/每日财报 山隐
6月30日，硅基流动向港交所递交上市申请。此时距离这家公司注册成立，还不到三年。
三年里，硅基流动完成了七轮融资，估值从天使轮的2.8亿飙到B+轮的77.4亿。投资方名单星光熠熠：阿里巴巴、、华为哈勃、商汤、智谱、创新工场、纪源资本……几乎把国内AI领域的顶级产业资本和VC集齐了。
但翻开347页招股书，故事并没有投资人名单那么光鲜。2025年营收5533万元，同比增长653%，听着很猛吧？但毛利率是-24%。卖一块钱的Token，不算研发和行政费用，光是算力成本就亏掉两毛四。公有云业务的毛利率更是-119%——每产生一块钱收入，公司还要亏一块钱。
这门被业内称作”Token工厂”的生意，一边踩着AI推理需求爆发的红利极速扩张，一边承受着算力成本高企、大厂围剿的重重压力。
从734万到5533万：
增长是真的，亏钱也是真的
硅基流动的创始人袁进辉，清华张钹院士的高徒，前微软亚洲研究院主管研究员，2016年离职创办OneFlow（一流科技），2023年8月带着原班人马二次创业成立硅基流动。
公司定位很清晰：不做大模型，不做C端应用，只做”算力和模型之间的中间层”。把上游各种异构算力（英伟达GPU、昇腾、摩尔线程、沐曦等国产芯片）和不同架构的AI模型，通过自研推理引擎和算力调度系统，打包成标准化的Token，卖给下游开发者和企业。
这个模式的价值，在AI生态快速变化的阶段确实有用。企业想落地AI，不只是选一个模型那么简单，还要解决部署、适配、调度、高并发降成本等一系列问题。硅基流动做的就是这些”脏活累活”。
增长数据确实亮眼。2024年营收734.6万元，2025年5533万元，一年翻了近7倍。注册用户从2024年底的12.7万，暴涨到2026年4月的1028万。日均Token吞吐量从478亿次飙到5785亿次，单日峰值突破1.07万亿次。按2025年Token年吞吐量计算，硅基流动是中国第四大Token供应平台，前三名是火山引擎、阿里云、百度智能云——它是唯一挤进第一梯队的独立第三方。
这波增长的最大推手是DeepSeek。2025年初DeepSeek V3和R1爆火，官方服务器被挤爆，硅基流动凭借国产芯片适配的技术积累，迅速联合华为云上线满血版服务，承接了海啸般的溢出流量。配合”注册送14元、邀请再送14元”的裂变拉新，一夜间名声大噪。
但泼天的富贵是有代价的。为了承接海量用户请求，硅基流动必须提前租赁并囤积大量算力。这些昂贵算力资源的利用率还没跑起来，公司就在用极低的价格甚至免费送代金券的方式把Token卖给用户。2025年销售成本6863.2万元，反超了全年总收入。毛利率从2024年的39.4%断崖式跌到-24%，公有云业务毛利率-119%。
三年净亏损累计4.4亿元。2025年经调整净亏损1.87亿元，经营现金流出1.72亿元，平均每月烧掉1480万现金。
这不是战略性亏损那么简单。这叫”做得越多，亏得越惨”。
大厂围剿：
独立第三方的生存空间在哪
硅基流动赚的是”算力与模型之间”的差价。行业早期，大厂底层算力生态割裂，开源模型层出不穷，确实需要一个技术过硬的”中间商”来做跨芯片适配和推理优化。
但如今，这条护城河正在被快速填平。
阿里云成立了专门的Token Foundry事业部，由集团CEO吴泳铭亲自挂帅。字节跳动的Seed-Infrastructures团队和火山引擎深度融合，把大模型训练与推理框架一手包办。百度智能云、腾讯云同样在加大Infra投入。就连底层的芯片厂商摩尔线程、沐曦股份，也开始越过中间商直接与大模型公司深度绑定。
更致命的是API价格战。自2023年以来，头部厂商累计十余次下调定价，部分主流模型每千Token价格降幅超过90%。2026年5月，DeepSeek官宣V4-Pro永久降价75%，腾讯云迅速跟进最高降幅97.5%。
对大厂来说，降价是抢地盘的战略——自有云生态可以靠其他业务补贴算力。但对硅基流动这种纯靠算力差价盈利的中间商来说，价格战直接压缩了生存空间。当阿里云把Token价格打到成本线以下，硅基流动要么跟着降价一起亏，要么眼睁睁看着客户流失。
运营商也下场了。今年5月，中国移动、中国联通、中国电信相继推出面向C端用户的Token套餐，上海移动联合腾讯推出”1元可购40万Tokens”，北京移动甚至推出最低5.99元的次包。当算力Token被运营商打包成普通用户能买的”流量包”，硅基流动这种独立中间商的空间又被压缩了一层。
弗若斯特沙利文的数据显示，按2025年Token年吞吐量计算，硅基流动市场份额只有1.5%，前三名（火山引擎、阿里云、百度智能云）合计占据超过60%。在巨头环伺的格局下，独立第三方想从1.5%爬到10%，难度不是一般的大。
模式之困：补贴换不来忠诚度
硅基流动2025年花了5421万元做算力推广——说白了就是给用户发免费Token。这笔钱几乎把全年收入又补贴了一遍。
补贴的效果如何？2025年全年，使用公有云共享算力资源的用户545万。但2026年前四个月，这个数字只有145万，相当于去年全年的四分之一。注册用户增长也在放缓：从2025年底的919.7万到2026年4月的1028万，四个月只增长了11.78%。
付费转化率同样不乐观。虽然公有云共享算力的付费用户渗透率从13.13%提升到了44.18%，但购买专属实例（高价值客户）的数量从2025年的49个减少到2026年前4个月的20个。本地部署客户从28家减少到20家，虽然平均客单价从22万提升到130.3万，但客户池子在萎缩。
这些数据指向一个残酷的现实：补贴能拉来用户，但拉来的大多是价格敏感型用户——哪里便宜去哪里，忠诚度极低。当大厂发动价格战时，这些用户会毫不犹豫地迁移。真正能贡献利润的高价值客户（购买专属实例和本地部署的企业），数量并没有随着用户总量的暴涨而同比例增长。
硅基流动的叙事是”先通过开放平台积累开发者，再把高价值客户沉淀为长期企业服务”。但这个路径能否跑通，目前看还存疑。公有云API正在不可逆地变成”流量批发”，最终只能靠极端的规模效应来微利生存。而硅基流动的规模，离”极端”还差得很远。
上市是解药还是加速
硅基流动选择此时上市，时机耐人寻味。
公司最后一轮融资后估值77.4亿元，刚好迈过港交所18C章特专科技公司的准入线（80亿港元，约人民币69亿元）。上市募资可以为持续失血的经营提供弹药，但问题也随之而来：一家毛利率-24%、每月烧1480万现金的公司，资本市场会给多少估值？投资人能不能接受”继续亏损换增长”的故事？
回顾2024年上市的中概股，寒武纪市值超过1000亿但持续亏损，商汤上市三年市值蒸发八成。AI Infra赛道的资本耐心，已经不像2023年那么充裕了。硅基流动如果上市后业绩改善不及预期，股价压力会直接传导到团队士气和后续融资能力。
另一个隐忧是客户集中度。2025年前五大客户贡献了超过60%的收入，最大单一客户占比超过20%。一旦某个大客户流失或者被竞争对手挖走，业绩会直接受到冲击。
结语：卖水人的命运不由自己
硅基流动的困境，是整个AI Infra独立第三方赛道的缩影。
行业早期，分工不明确，中间层有生存空间。但随着大厂自建Infra能力、芯片厂商越过中间商直接绑定模型公司、API价格战打到地板以下，独立第三方的定位越来越尴尬。上有云厂商挤压，下有芯片厂商绕过，中间还要跟同行拼价格——这不是一门容易赚钱的生意。
硅基流动的技术实力毋庸置疑。袁进辉团队在分布式推理框架上的积累，国产芯片适配能力，以及5785亿次日均Token吞吐量的工程实践，都是硬核能力。但技术能力不等于商业能力。在巨头环伺、价格战红海的AI Infra市场，技术领先只是必要条件，不是充分条件。
三年亏4.4亿，毛利率-24%，每月烧1480万——这组数字背后，是一个正在加速收缩的生存空间。上市能给硅基流动续命，但续来的命能撑多久，取决于它能不能在资本耐心耗尽之前，找到从”流血扩张”到”自我造血”的那条路径。
卖水人的命运，从来不由自己决定。而是由河道的水量、天气的阴晴、以及河边有没有突然开出自来水厂来决定。
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